1. Что мы писали шесть лет назад

Раньше мы рекомендовали инвестору распределить свои вложения между облигациями, имеющими высокие рейтинги, и обыкновенными акциями лидирующих компаний таким образом, чтобы доля облигаций в этом портфеле колебалась между 25 и 75%. При этом наиболее простым решением было бы равное (50:50) соотношение между этими двумя компонентами, с необходимой корректировкой в том случае, если изменения на фондовом рынке приводят к отклонению в пропорциях, скажем, на 5%. В качестве альтернативных вариантов инвестиционной политики можно выбрать снижение доли обыкновенных акций до 25%, "если инвестор видит, что курс акций опасно высок", и, наоборот, увеличение их доли до 75% в том случае, "если инвестор полагает, что падение цен на акции повышает их привлекательность".

В 1965 году инвестор мог получить доходность в 4,5% по высокорейтинговым облигациям и 3,25% по надежным не облагаемым налогом облигациям. Дивидендная доходность обыкновенных акций ведущих компаний (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892) составляла лишь около 3,2%. Этот и другие факторы призывали к осторожности. Мы исходили из того, что в условиях "нормальных уровней фондового рынка" инвестор сможет выйти на доходность обыкновенных акций в пределах от 3,5 до 4,5%. К этой величине следовало добавить примерно такую же доходность от роста курса самих акций. Таким образом, совокупная доходность за весь годовой период владения акциями (дивидендная доходность, плюс доходность от прироста капитала) составила бы 7,5%. Дальнейшие расчеты показывают, что при равных долях акций и облигаций в портфеле инвестора его доходность до налогообложения составит примерно 6%. Также мы указали, что акции должны иметь существенный уровень защиты от падения покупательной способности вследствие инфляции.

Стоит отметить, что все приведенные расчеты исходили из ожиданий более низких показателей роста фондового рынка, чем можно было допустить на основе фактических данных о его динамике на протяжении 1949-1964 годов. В целом за этот период рост курса акций, котирующихся на бирже, в среднем превышал 10%, что рассматривалось как своего рода гарантия подобных удовлетворительных результатов и в будущем. Однако некоторые инвесторы предполагали, что высокий уровень роста фондового индекса в прошлом свидетельствует о наличии "слишком высокого на данный момент" курса акций, а потому "чудесные результаты, отмечавшиеся начиная с 1949 года, приведут не к очень хорошим, а к плохим результатам в будущем" [14] .

2. Что случилось после 1964 года

Самым главным изменением после 1964 года стал рост процентных ставок первоклассных облигаций до рекордно высокого в их истории уровня. Уровень доходности по надежным корпоративным облигациям сейчас составляет около 7,5% и даже больше по сравнению с 4,5% в 1964 году. В то же время дивидендная доходность акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, также значительно увеличилась во время спада на рынке в 1969-1970 годах, но, как отмечалось (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900), она составляла менее 3,5% (на конец 1964 года — 3,2%). Изменение уровней процентных ставок привело к самому значительному снижению (на 38%) цены по среднесрочным (скажем, с погашением через 20 лет) облигациям на протяжении этого периода.

Такие изменения достаточно парадоксальны. В 1964 году обсуждалась возможность того, что в долгосрочном периоде курс акций может сильно вырасти, что приведет к падению рынка; но во внимание не принималась возможность того, что то же самое может случиться и со стоимостью высокорейтинговых облигаций (как нам известно, никто об этом не думал). Но нами было высказано предупреждение (в издании 1965 года), что "долгосрочные облигации могут значительно варьироваться в цене в ответ на изменения процентных ставок". В свете того, что фактически произошло, можно предположить, что этому предупреждению и иллюстрировавшему его примеру было уделено недостаточно внимания.

Таким образом, если допустить, что состав портфеля акций инвестора соответствовал набору акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, то, с учетом его значения 874 в конце 1964 году, он получил бы небольшую прибыль в конце 1971 года. Даже при наиболее низком (631) уровне индекса Доу-Джонса в 1970 году его убытки были бы меньше, чем потери от владения надежными долгосрочными облигациями. С другой стороны, если бы инвестор ограничил свои инвестиции сберегательными облигациями, краткосрочными корпоративными облигациями или сберегательными счетами, то не понес бы убытки от уменьшения рыночной стоимости своих инвестиций на протяжении этого периода и получил бы большую доходность, чем от приобретения надежных акций. Следовательно, выяснилось, что в 1964 году покупка "денежных эквивалентов" (cash equivalents) фактически была лучшим вариантом инвестиций по сравнению с приобретением обыкновенных акций — хотя, в силу необходимости учитывать инфляцию, вложения в акции теоретически должны были иметь преимущество над вложениями в "денежные эквиваленты". Падение рыночной стоимости капитала, инвестированного в надежные облигации, произошло в результате изменений на денежном рынке. Хотя, как правило, эти изменения не сильно сказываются на инвестиционной политике отдельных лиц.

Это — еще один из многочисленных примеров, свидетельствующих о невозможности предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг [15] . Почти всегда стоимость облигаций изменяется не столь значительно, как стоимость акций, поэтому инвесторы обычно приобретают надежные облигации с любыми сроками платежа, не особенно беспокоясь об изменении их рыночной стоимости. Несколько исключений из этого правила все же были, и период после 1964 года стал одним из них. Более подробно изменения рыночных цен облигаций будут рассмотрены в следующей главе.

3. Ожидания инвестора и его политика в конце 1971-го-начале 1972-го года

В конце 1971 года инвестор мог выйти на уровень 8%-ной облагаемой налогом доходности по надежным среднесрочным корпоративным облигациям и 5,7%-ной безналоговой доходности по надежным штатным и муниципальным облигациям. В краткосрочном периоде инвестор мог рассчитывать на 6%-ную доходность по правительственным пятилетним облигациям США. В последнем случае покупатель не беспокоился о возможных убытках от снижения рыночной стоимости своих инвестиций, так как был уверен в полном погашении имеющихся у него облигаций; к тому же он обеспечивал себе 6%-ную годовую доходность в конце сравнительно короткого периода владения этими облигациями. Доходность же фондового индекса Доу-Джонса при своей текущей стоимости на уровне 900 в 1971 году составляла только 3,5%.